Die Chipindustrie erlebt einen riesigen Investitionsboom. Strömt jedoch viel Geld in einen kapitalintensiven Sektor, reduzieren sich die Renditen für alle Beteiligten und es kommt zu herben Enttäuschungen. Konsolidiert eine Branche hingegen, bieten sich Chancen für Investoren. Wir zeigen, auf was es ankommt, um nicht vom Auf und Ab einer zyklischen Branche zermalmt zu werden.
Kennen sie noch Solarworld? Gesetze zur Förderung erneuerbarer Energien in Deutschland führten nach der Jahrtausendwende zu einem Investitionsboom in der Solarindustrie. Angelockt von grosszügigen Subventionen und viel Börseneuphorie, drängten mit Q-Cells, Conergy und Solon viele Firmen in die Branche. Selbst das marginalste Projekt wurde vom Finanzmarkt bereitwillig finanziert, zu gut war die Story von dicken Renditen mit grünem Strom. Gleichzeitig entwickelte sich China zu einem Konkurrenten, der alle Preise zu unterbieten bereit war, um Marktanteile zu gewinnen.
Bei Solarmodulen ist alleine der Preis entscheidend, denn dem Verbraucher ist es egal, ob das Modul aus Bonn oder Peking kommt, solange die Leistung stimmt. Der Preis für Solarmodule ist mittlerweile um 90% gefallen, verbliebene Firmen wie Meyer-Burger schreiben hohe Verluste und die Aktionäre der einstigen deutschen Börsenstars erlitten einen Totalverlust.
Aktuell wiederholt sich die Geschichte bei Elektroautos. Teilweise gezwungen von der Politik und angetrieben durch die Expansion Teslas, sind alle namhaften Autobauer in die Produktion von Elektroautos eingestiegen. VW will beispielsweise innert vier Jahren 130 Milliarden Euro investieren, vornehmlich in die Produktion von Elektroautos, um seine Marktanteile vielleicht zu behalten. China wirft massenhaft günstige Elektroautos auf dem Markt mit dem erklärten Ziel, Exportweltmeister zu werden. Es deutet sich bereits an, dass das Angebot die Nachfrage übersteigt, E-Autos stehen auf Halde und die Hersteller müssen Rabatte einräumen. Die Renditen fallen und es wird in einigen Jahren zwangsläufig zu einer unschönen Konsoli-dierung kommen.
Diese beiden Beispiele sind typisch für den Investitionszyklus in einer kapitalintensiven Branche.
Für erfolgreiches Investieren in kapitalintensiven Branchen ist es entscheidend zu wissen, wo sich ein Sektor im Zyklus befindet. Konsolidiert eine Industrie, bieten sich Chancen. Im Expansionsmodus lauern hingegen Gefahren. Viele Investoren konzentrieren sich bei der Analyse nur auf die Nachfrage. Steigt die Nachfrage nach Solarmodulen oder E-Autos? Letztendlich ist es aber viel wichtiger, und auch einfacher, zu prognostizieren, wie sich das Angebot entwickelt. An den Investitionsbudgets der Firmen lässt sich leicht erkennen, ob ein Sektor die Produktion erhöht oder er sich in einer Konsolidierung befindet.
Wo lauern aus dieser Optik heute Gefahren? Und wo ist der Zyklus günstig? Eine gute Indikation gibt der folgende Chart:
Die Investitionstätigkeit im Technologiesektor wächst aktuell gefährlich schnell, im Rohstoffsektor ist sie seit Jahren fallend. Ganz anders war das von 2003 bis 2014. Der Rohstoffsektor expandierte mit der Erwartung eines „Commodity Supercycle“ durch die starke Nachfrage aus China. Die Investitionsbudgets stiegen und kaum eine Firma produzierte freie Cashflows. Als das Angebot der neuen Minen und Ölquellen auf den Markt kam, crashten die Rohstoffpreise und Aktienkurse der Firmen. Ein jahrelanger Konsolidierungsprozess setzte ein.
Im Gegensatz dazu war der Technologiesektor damals sehr attraktiv. Die Nachwehen der Internetblase noch in den Knochen, wurde verhältnismässig wenig investiert und die Bewertungen waren attraktiv. Technologie war 2012 gegen den Strom der grösste Sektor im Quantex Global Value Fund, Rohstoffe spielten damals so gut wie keine Rolle.
Im Verhältnis zum Rest des S&P-500-Index investieren Technologiefirmen heute wieder so viel wie zu Zeiten der Dotcom-Blase im Jahr 2000. Kein gutes Omen!
Was damals das Internet war, ist heute der Hype um Künstliche Intelligenz und damit verbunden die Prognose einer grenzenlosen Nachfrage nach hochleistungsfähigen Chips und Rechenleistung. Hinzu kommt, dass die westlichen Regierungen aus geopolitischen Überlegungen versuchen, die heimische Industrie mit Milliardensubventionen zur lokalen Produktion zu bewegen. Die USA subventioniert die Ansiedlung von neuen Chipfabriken durch den „Chips and Science Act“ mit 280 Milliarden Dollar und die EU gibt für den gleichen Zweck über die nächsten sechs Jahre 43 Milliarden Euro aus. China nimmt das Rennen auf und versucht ebenfalls, mit staatlicher Unterstützung zur Halbleiter-Supermacht zu werden. Die Folge ist ein globaler Investitionsboom:
Computerchips sind letztendlich ein Produkt, das sich nur über Leistung und Preis definiert. Genau wie bei Solarmodulen will der Verbraucher die grösstmöglichste Leistung zu den tiefsten Kosten. Das macht den Preis sensitiv für Veränderungen bei Angebot und Nachfrage und die Halbleiterindustrie zu einer sehr zyklischen Branche.
Nvidia hat aktuell die Nase vorne bei hochleistungsfähigen Chips für Datenzentren und Anwendungen zur künstlichen Intelligenz. Die Firma kann für ihre Chips fast jeden Preis verlangen und verdient Nettomargen von fast 50%. Diese schreien jedoch nach neuen Wettbewerbern: Neben den klassischen Chipproduzenten Intel und AMD versuchen auch Meta, Alphabet und Microsoft eigene Chips zu entwickeln. Die Bewertung Nvidias impliziert, dass die Margen hoch bleiben und das Wachstum ähnlich weitergeht. Ein Blick auf die Kapitalflüsse der Industrie und vergangene Investitionsbooms in zyklischen Branchen machen uns aber sehr skeptisch.
Die Expansion im Sektor bietet jedoch für alle Akteure Gefahren. Beispielsweise muss Intel, um bei der globalen Expansion keine Marktanteile zu verlieren, in den nächsten vier Jahren fast 100 Milliarden Dollar investieren. Das entspricht praktisch dem gesam-ten Ebitda über diese Zeit. Kommt dann in einigen Jahren viel neues Angebot an den Markt, ist Intel wahrscheinlich schlechter dran als vor dem Kraftakt. Das ist ein Grund, wieso kapitalintensive und zyklische Branchen über die Zeit oft keinen Mehrwert für die Aktionäre schaffen und sich nicht als Buy-and-Hold Investments eignen.
Wir glauben, ein guter Schutz gegen Enttäuschungen bei der Investition in zyklische Branchen ist, auf den freien Cashflow zu achten. Steigen die Investitionen stark an, berührt das den Gewinn erstmal nicht und die Aktien sehen oft auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses noch günstig aus. Der freie Cashflow fällt jedoch sofort und die Aktien werden für uns teuer und uninteressant.
Eine weitere Möglichkeit, Stress zu vermeiden ist, nur in Branchen zu investieren, die nicht von grossen Schwankungen im Kapitalzyklus betroffen sind. Firmen, die sich nicht nur über den Preis definieren, sondern auch einen Markenwert oder andere Alleinstellungsmerkmale haben, sind weniger anfällig für eine starke Ausweitung des Angebots. Warren Buffett meidet kapitalintensive Sektoren aus diesem Grund, denn dort gibt es keine Firmen mit einem dauerhaften Wettbewerbsvorteil. Tiefe Taschen reichen, um etablierten Anbietern Marktanteile abzujagen. Interessanterweise sind einige dieser eher als langweilig geltenden Konsumgüter-Aktien im Sinn Buffetts in den letzten Monaten günstig geworden und in unsere Portfolios gewandert: Unilever, Reckitt-Benckiser oder Burberry zum Beispiel.
Aus Sicht des Kapitalzyklus birgt der Technologie- und besonders der Halbleitersektor heute die meisten Gefahren. Es drohen Überkapazitäten und Enttäuschungen. Im Energie-Sektor und in einigen Bereichen des Rohstoffsektors sieht der Kapitalzyklus günstig aus. Im Öl&Gas-Sektor (BP, Shell, Total, Petrobras, Woodside Energy), in der Goldförderung (Dundee Precious Metals, Endeauvor Mining, Centerra Gold) und bei Kohleminen (Indo Tambangraya, Thungela) werden wir fündig.
Wir machen uns jedoch nichts vor. Sobald die Firmen lange genug hohe Renditen erzielen, wird auch hier wieder eine Expansion stattfinden. Wir hoffen aber, mit unserem Fokus auf freie Cashflows und die Kapitalflüsse nicht von der nächsten Expansionswelle zerdrückt zu werden.
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