Im Technologiesektor geht eine gewaltige Bewertungsschere zwischen Halbleiter- und Softwareaktien auf. Der Markt scheint zu glauben, dass Halbleiterfirmen für immer boomen und alle Softwarefirmen von smarten KI-Agenten gefressen werden. Wenn die Anleger nicht mehr differenzieren wollen, lohnt es sich, genauer hinzuschauen, dieses Mal bei unbeliebten Softwaretiteln.
Erinnern Sie sich noch an den ESG-Boom von 2020/21? Die Story damals: Elektroautos werden in den nächsten fünf Jahren den Verbrenner ersetzen und Ölfirmen bleiben auf ihren Vorkommen sitzen. Der Planet musste gerettet werden und das schlechte Image dieser Investments vor der Kundschaft zu verteidigen, war sowieso zu mühsam.
Der Markt differenzierte nicht mehr und alles, was als «dreckig» galt, wurde verkauft. Die normalisierten Free-Cashflow-Renditen von vielen Energietiteln notierten bei über 20%. Auf der anderen Seite stiegen die offensichtlichen «ESG-Gewinner», wie Wasserstofffirmen, Windkraftanlagenhersteller und Elektroautobauer in astronomische Höhen, obwohl sie fette Verluste schrieben.
Mit der Annahme, dass fossile Brennstoffe nicht so schnell ersetzt werden könnten, erhöhten wir damals den Anteil der Energietitel in unserem Portfolio von 0 auf 25%. Fünf Jahre später ist die Euphorie über die grüne Wende verflogen. Ölaktien haben schöne Renditen abgeworfen und die damals hochbegehrten Umwelt-Aktien verloren teilweise über 80% ihres Werts. Übrigens ist der globale Ölverbrauch weiter gestiegen und befindet sich heute mit 106 Millionen Barrel am Tag auf einem neuen Allzeithoch.
Ein Déjà-vu erleben wir derzeit im Technologiesektor. Das Narrativ heute: Die Künstliche Intelligenz sorgt für eine nie endende Chipnachfrage durch Datenzentren. Und Softwareunternehmen werden demnächst durch smarte KI-Agenten ersetzt. «KI frisst Software», lautet das Motto der Stunde.
Unternehmen, die vom Ausbau der KI-Infrastruktur profitieren, vornehmlich Halbleiterhersteller, sind die Lieblinge des aktuellen Börsenbooms und lieferten phantastische Renditen. Alles, was mit Software zu tun hat, gilt dagegen als «KI-Verlierer» und wird auf Verdacht verkauft. In den letzten sechs Monaten beschleunigte sich der Trend:
Um die heutigen Bewertungen zu rechtfertigen, müssen die Gewinne der Halbleiterfirmen in den nächsten Jahren von einem hohen Niveau weiter rasant steigen. Die Free-Cashflow-Renditen in diesem traditionell sehr zyklischen Sektor betragen aktuell zwischen 1% und 2%. Wir kaufen generell keine so hoch bewerteten Aktien und meiden den Sektor derzeit gänzlich.
Gegenläufig dazu rentieren erstklassige Softwarefirmen seit langer Zeit mal wieder mit fünf bis sechs Prozent Free-Cashflow-Rendite. In unseren Screenings tauchten im letzten halben Jahr plötzlich viele Firmen aus dem Sektor auf.
Bei manchen Firmen wie Adobe hat sich die Gefahr durch KI-Disruption sicher erhöht. Doch solange wir keine Verlangsamung in den Geschäftszahlen sehen, heisst es für uns «im Zweifel für den Angeklagten» aufgrund der extrem hohen Qualität (35% Return on Capital, 30% Nettomarge) und einer langen Wachstumshistorie. Massive Aktienrückkäufe zu tiefen Bewertungen erhöhen zudem die Upside, wenn die Bewertung irgendwann mal wieder steigt und/oder Adobe weiter wachsen kann.
Bei anderen Softwarefirmen, wie zum Beispiel Constellation Software, sehen wir gar keine Disruptionsgefahr und betrachten die «KI-Sorgen» des Marktes als ein Geschenk, das es uns ermöglicht, die Aktie zu einer sehr attraktiven Bewertung zu kaufen. Constellation besteht aus über 1200 kleinen Softwarefirmen, die in unterschiedlichen Nischen operieren, und ist damit extrem gut diversifiziert. Die Anwendungen sind für ihre Kunden systemkritisch und hohe Wechselkosten sorgen für eine starke Kundenbindung. Ausserdem sind die Endmärkte, in denen Constellation operiert, sehr klein und damit für neue Wettbewerber wenig interessant.
Doch könnte es nicht auch sein, dass etablierte Softwarefirmen am Ende sogar Gewinner der Effizienzsteigerungen durch KI sind? Viele Unternehmen haben jahrelange Kundenbeziehungen und sind fest in den Arbeitsablauf ihrer Kunden integriert. Über Jahrzehnte gesammelte Datensätze können als Training für Large Language Models (LLM) verwendet werden. Wir glauben, das ist ein Vorteil gegenüber den generalistischen LLM wie ChatGPT von OpenAI.
Interessanterweise besteht bei Softwarefirmen eine realistische Chance auf steigende Margen. Laut einer Studie von Empirical Research haben Softwarefirmen neben Banken das grösste Potenzial, Kosten durch KI einzusparen. Ein hoher Anteil der Lohnkosten am Umsatz in Kombination mit einem grossen Anteil an Arbeitsabläufen, die durch LLMs optimiert werden können, sind massgebend für die Höhe des Einsparpotenzials. Wenn sich Programme effizienter schreiben lassen und so 20% der Lohnkosten eingespart werden können, ist der Margenhebel im Softwarebusiness gross. Der Effekt kommt natürlich nur zur Geltung, wenn die Firma eine Dienstleistung anbietet, die schwer kopierbar ist. Haben alle in der Branche die gleiche Kosteneinsparung, sinken in der Konkurrenzsituation nur die Preise und die Margen bleiben unverändert. Bei einigen Softwarefirmen sehen wir jedenfalls bereits steigende Margen.
Wir glauben, die momentane Unsicherheit im Sektor bietet uns eine hervorragende Einstiegsmöglichkeit in einen attraktiven Sektor mit qualitativ hochwertigen Firmen. Die Option auf eine vom Markt nicht erwartete Upside durch KI-Rationalisierungen bekommen wir gratis dazu. Wir haben im Quantex Global Value Fund mit Constellation Software, Adobe, Fortinet, GoDaddy und Wolters Kluwer den Anteil des Sektors in den letzten sechs Monaten von 0% auf 12.5% erhöht. Im Quantex Multi Asset Fund haben wir zusätzlich noch die beiden weniger liquiden Titel Reply und Topicus gekauft. Unser Reboot im Tech-Sektor nach Jahren der Abstinenz führt über Software-Titel.
Peter Zeier
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